Các yếu tố định hình xu hướng thị trường chứng khoán năm 2023

Trong báo cáo triển vọng thị trường chứng khoán năm 2023, Công ty Chứng khoán KBSV chỉ ra 4 yếu tố mang tính định hình xu hướng thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam.

Trung Quốc mở cửa hoàn toàn

Chuyên gia tại Chứng khoán KBSV cho rằng việc Trung Quốc dần mở cửa trở lại và sớm chấm dứt chính sách Zero Covid sẽ gây ra các tác động trái chiều lên nền kinh tế cũng như TTCK Việt Nam. Dù yếu tố tích cực có phần chi phối, tuy nhiên yếu tố rủi ro cũng rất đáng quan tâm, tập trung vào việc gia tăng áp lực lạm phát toàn cầu khiến các nền kinh tế lớn buộc phải duy trì mặt bằng lãi suất cao.

Việc mở cửa trở lại sẽ tác động tích cực lên lĩnh vực du lịch, hàng không khi mà lượng khách Trung Quốc quay trở lại Việt Nam sau gần 3 năm bị hạn chế bởi Covid. Đây sẽ là động lực quan trọng để hỗ trợ nền kinh tế duy trì tốc độ tăng trưởng cao trong năm 2023 trong bối cảnh hoạt động xuất khẩu được dự báo sẽ gặp nhiều khó khăn do nhu cầu tiêu thụ yếu. Trên thực tế, dù đã mở cửa du lịch từ sớm, lượng khách du lịch quốc tế của Việt Nam đến từ Châu Á trong 11 tháng đầu năm mới chỉ bằng 1/7 số lượt khách của năm 2019 (Bảng 1) với nguyên nhân không nhỏ đến từ việc thiếu vắng khách du lịch đến từ Trung Quốc (thường chiếm 30-40% số lượt khách đến từ Châu Á).

Do việc xuất khẩu hàng hoá sang Trung Quốc vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng tích cực trong giai đoạn bùng phát dịch Covid-19, việc mở cửa hoàn toàn trở lại sẽ không có nhiều tác động lớn lên hoạt động xuất khẩu mà chỉ tác động cục bộ lên một vài nhóm ngành.

Khi nền kinh tế mở cửa trở lại, Trung Quốc được kỳ vọng sẽ đẩy mạnh nhập khẩu dầu thô, nguyên vật liệu và hàng hoá công nghiệp. Bên cạnh đó, nhu cầu tiêu thụ thuỷ sản và lương thực như gạo, ngô, sắn (vốn chịu tác động tiêu cực từ giãn cách xã hội cũng sẽ gia tăng để đáp ứng như cầu người dân và sản xuất thức ăn chăn nuôi khi sản lượng mặt hàng này tại Trung Quốc sụt giảm trong niên vụ 2022/2023. Tuy nhiên, đối với nhóm lương thực, hiện giá các mặt hàng này dù đã hạ nhiệt nhưng hầu hết vẫn neo ở mức cao và nguồn cung được dự báo dù giảm nhưng vẫn đảm bảo nhu cầu tiêu thụ do đó tác động đến Việt Nam là không đáng kể.

Đối với nhóm thủy sản, dù kỳ vọng sản lượng xuất khẩu sang Trung Quốc gia tăng tuy nhiên hiện hàng tồn kho các nhà máy đang tăng, sản lượng thu hoạch cao và giá cá nguyên liệu đang trong xu hướng giảm do đó việc Trung Quốc mở cửa cũng khó tạo ra đột biến cho cá tra Việt Nam. 

Tình trạng đứt gãy chuỗi cung ứng được nối lại sẽ giúp cho doanh nghiệp Việt Nam thuận lợi hơn trong việc nhập khẩu hàng hoá, nguyên vật liệu đầu vào từ Trung Quốc phục vụ hoạt động sản xuất với chi phí thấp hơn, đặc biệt là nhóm ngành dệt may.

Trung Quốc là quốc gia sản xuất hơn 50% tổng sản lượng sản xuất thép trên thế giới. Trong giai đoạn lockdown, Trung Quốc đã đẩy mạnh xuất khẩu và hạn chế nhập khẩu để giải phóng hàng tồn kho. Hàng tồn kho nguyên liệu thép hiện ở mức thấp trong khi nhu cầu kỳ vọng cải thiện có thể giúp nhu cầu nhập khẩu thép Trung Quốc tăng và ngược lại khiến cho áp lực cạnh tranh với hàng xuất khẩu từ Trung Quốc giảm. Mặc dù giá thép và nguyên liệu thép đã hồi phục sau tin nới lỏng, triển vọng tăng giá sau đó sẽ phụ thuộc vào sự hồi phục của thị trường bất động sản và xây dựng của Trung Quốc.

Nhóm xi măng cũng là nhóm được kỳ vọng sẽ được hưởng lợi do ngành xi măng Việt Nam xuất khẩu phần lớn sang Trung Quốc trong khi ngành đang trong tình trạng dư cung tại Việt Nam. Việc sản lượng sản xuất xi măng ở Trung Quốc thấp sẽ là yếu tố giúp xuất khẩu xi măng từ Việt Nam sang Trung Quốc khả quan hơn với nhu cầu tiêu thụ tại thị trường Trung Quốc được dự báo sẽ tiếp tục tăng trưởng ở mức 3% trong năm 2023.

Bên cạnh đó, việc Trung Quốc mở cửa cũng mang lại nhiều tác động tiêu cực. Cụ thể, với nguồn cung đang có phần bị siết chặt, việc Trung Quốc mở cửa hoàn toàn trở lại sẽ thúc đẩy giá dầu khí nói riêng và nguyên liệu thô toàn cầu nói chung đi lên và gây áp lực lên giá của nhiều hàng hoá tiêu dùng và dịch vụ khác và khiến cho lạm phát toàn cầu bật tăng trở lại, đặc biệt tại Mỹ.

Theo ước tính của Bloomberg, nếu Trung Quốc mở cửa hoàn toàn vào giữa năm 2023, giá năng lượng đứng trước nguy cơ tăng thêm 20% và theo đó, chỉ số giá tiêu dùng của Mỹ có thể tăng trở lại mức 5.7%. Trong kịch bản này, FED có thể duy trì mức lãi suất cao hơn với thời gian dài hơn so với kỳ vọng của thị trường. Lợi suất TPCP Mỹ cùng đồng USD lên giá, kéo theo diễn biến sụt giảm ở TTCK toàn cầu nói chung và TTCK Việt Nam nói riêng.

Tuy nhiên, trong thời gian qua Trung Quốc tăng cường nhập khẩu dầu từ Nga, Saudi Arabia khi mà các nước phương Tây triển khai các biện pháp trừng phạt. Điều này được kỳ vọng sẽ giúp bù đắp phần nhu cầu tăng thêm từ việc mở cửa trở lại, nhất là khi Trung Quốc yêu cầu các doanh nghiệp xuất nhập khẩu năng lượng quốc doanh của nước này ngừng việc bán lại LNG cho khách hàng nước ngoài. Do đó, giá dầu được kỳ vọng có thể tăng trong ngắn hạn tuy nhiên xu hướng trong trung hạn còn dựa vào nhu cầu toàn cầu, rủi ro suy thoái, căng thẳng địa chính trị giữa Nga và EU…

Về tổng thể, KBSV đánh giá tác động tích cực của Trung Quốc mở cửa hoàn toàn trở lại lên kinh tế Việt Nam (thông qua hoạt động thương mại, du lịch) có phần nhiều hơn tác động tiêu cực (liên quan đến rủi ro lạm phát), do tác động của việc Trung Quốc mở cửa đến giá dầu (cũng như các nguyên liệu cơ bản khác) còn phụ thuộc vào nhu cầu tiêu thụ toàn cầu, vốn được dự báo suy yếu khi kinh tế các nước phát triển đối mặt rủi ro suy thoái, cũng như chính sách sản lượng của OPEC và diễn biến xung quanh vấn đề Nga – Ukraine.

Trong kịch bản cơ sở, các hoạt động sản xuất kinh doanh của Trung Quốc sẽ trở lại bình thường vào đầu quý 2/2023 sẽ được coi là động lực quan trọng hỗ trợ xu hướng TTCK toàn cầu nói chung và TTCK Việt Nam nói riêng trong bối cảnh đây cũng là thời điểm được kỳ vọng FED sẽ có đợt tăng lãi suất cuối cùng và chấm dứt chu kỳ nâng lãi suất.

Chính sách tiền tệ của FED và rủi ro suy thoái kinh tế Mỹ

Áp lực tỷ giá và lạm phát là nguyên nhân chính khiến NHNN có những động thái thắt chặt chính sách tiền tệ trong năm 2022. Theo ước tính, SBV đã bán ra khoảng 25 tỷ USD, tương ứng hút ra khỏi lưu thông khoảng 400 nghìn tỷ VND trong lưu thông, từ đó làm góp phần gia tăng áp lực thiếu thanh khoản trong hệ thống. TTCK vốn có độ nhạy với mặt bằng lãi suất, cũng đã bị chiết khấu mạnh với hệ số P/E nhiều thời điểm giảm xuống dưới 10 lần – tương đương vùng đáy của hơn 10 năm trở lại đây.

Nguyên nhân chính khiến áp lực tỷ giá tăng mạnh đến từ diễn biến leo dốc của đồng USD dưới ảnh hưởng của các đợt tăng lãi suất của FED để đối phó với tình trạng lạm phát tăng phi mã. Trên thực tế, biến động TTCK Việt Nam, hay các TTCK mới nổi nói chung, có tương quan chặt chẽ với chỉ số DXY. Do đó, việc dự báo diễn biến đồng USD (bám theo chính sách điều hành của FED, rủi ro suy thoái kinh tế Mỹ) đóng vai trò quan trọng trong việc dự báo áp lực tỷ giá của VN trong năm 2023, qua đó giúp đánh giá được triển vọng phục hồi của TTCK.

Trong kịch bản cơ sở, KBSV cho rằng lạm phát Mỹ sẽ có xu hướng hạ nhiệt bền vững khi lĩnh vực tiêu dùng ở Mỹ suy giảm, dù với tốc độ không nhanh do các yếu tố chi phí đẩy khó có thể sớm được khắc phục. Kết hợp với với các dấu hiệu suy yếu của kinh tế Mỹ và 1 cuộc suy thoái nhẹ sẽ diễn ra vào quý 4/2023, FED được dự báo sẽ có 2 đợt tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 2 và tháng 3 năm sau, trước khi duy trì nền lãi suất cao và bắt đầu giảm vào cuối năm 2023. Đồng USD sẽ có xu hướng giảm là chủ đạo khi kết hợp chính sách ôn hoà của FED như dự báo và nền kinh tế Mỹ suy yếu (trong khi 1 số đồng tiền chủ chốt khác kỳ vọng mạnh lên như CNY khi Trung Quốc chấm dứt zero- Covid, JPY khi NHTW Nhật đảo chiều chính sách).

Theo đó, áp lực tỷ giá trong nước kỳ vọng dần được giải toả, NHNN áp dụng các chính sách tiền tệ hỗ trợ (hạ lãi suất điều hành, mua vào USD), là yếu tố giúp thanh khoản thị trường được cải thiện. Mô hình định lượng cho thấy chỉ số Dollar Index và TTCK Việt Nam có mối quan hệ trái chiều khi mà với mỗi 1 điểm giảm của DXY sẽ giúp P/E VNIndex tăng 0.2 điểm.

Ngược lại, KBSV cũng chỉ ra kịch bản tiêu cực khi nền kinh tế Mỹ rơi vào trạng thái stagflation, 1 cuộc suy thoái mạnh đi kèm lạm phát duy trì tăng phi mã (như từng được chứng kiến vào thập kỷ 1970s) do giá hàng hoá đầu vào duy trì ở mức cao, trong khi hoạt động kinh tế suy yếu trầm trọng dưới tác động từ các đợt tăng lãi suất của FED. Trong kịch bản này, FED vẫn sẽ phải mạnh tay nâng lãi suất để đối phó với áp lực lạm phát dù phải đánh đổi với tỷ lệ thất nghiệp gia tăng, thu nhập người dân lao dốc. Đồng USD vẫn có xu hướng tăng, trong khi suy thoái ở Mỹ sẽ lan ra toàn cầu và tác động đến kinh tế Việt Nam, khi đó TTCK Việt Nam sẽ chịu tác động kép từ cả áp lực tỷ giá và suy giảm tăng trưởng khiến chỉ số VNIndex tiếp tục giảm mạnh.

Tốc độ tăng cung tiền M2

Cung tiền M2 là yếu tố có tác động mạnh lên diễn biến TTCK do các giai đoạn M2 tăng mạnh, đi kèm với mặt bằng lãi suất ở mức thấp và dòng tiền dồi dào chảy vào TTCK giúp VNIndex tăng điểm, và ngược lại.

Trong năm 2022, tăng trưởng cung tiền M2 đạt mức thấp kỷ lục ước tính đạt 6% -7%, so với mức bình quân 14% cho giai đoạn 2012-2021 và là một trong những nguyên nhân quan trọng khiến TTCK Việt Nam lao dốc. Cung tiền sụt giảm do 2 nguyên nhân: Chính sách tiền tệ của SBV, khi tỷ giá và thị trường ngoại tệ bị chịu áp lực do cân đối cung cầu ngoại tệ và thị trường quốc tế có diễn biến bất lợi đã gây áp lực lên thị trường trong nước, buộc SBV phải bán ngoại tệ khi cần thiết để ổn định thị trường và do chi tiêu giải ngân đầu tư công của chính phủ ở mức thấp, tiền gửi không kỳ hạn của kho bạc nhà nước để tại SBV ước tính tăng thêm 200 nghìn trong năm 2022 đến từ việc thặng dư ngân sách nhà nước.

Dự báo cho năm 2023, KBSV cho rằng tăng trưởng cung tiền sẽ chịu tác động trái chiều. Trong đó, tác động tích cực bao gồm: NHNN sẽ có dư địa để nới lỏng chính sách hơn trong năm 2023 khi áp lực tỷ giá và lạm phát được dự báo bớt căng thẳng hơn so với năm 2022, khi các đứt gãy chuỗi cung ứng dần được cải thiện và nhu cầu tiêu thụ toàn cầu sụt giảm giúp giá hàng hoá hạ nhiệt, trong khi FED được dự báo sẽ sớm kết thúc chu kỳ tăng lãi suất vào cuối quý I. Theo đó, NHNN có thể thực hiện lại nghiệp vụ mua USD, trong bối cảnh nguồn cung ngoại tệ tốt đến từ thặng dư thương mại, kiều hối và FDI, vay nợ ròng nước ngoài, qua đó giúp tăng dự trữ ngoại hối và hỗ trợ thanh khoản hệ thống, kéo giảm mặt bằng lãi suất huy động cũng như cải thiện tăng trưởng cung tiền.

Tỷ lệ thực hiện giải ngân vốn đầu tư công kỳ vọng cải thiện dự báo đạt trên 80% kế hoạch (so với mức 75% của năm 2022), giúp khơi thông nguồn vốn bị tắc nghẽn ở kho bạc, hỗ trợ thanh khoản nền kinh tế. Các động lực thúc đẩy đầu tư công cho năm 2023 bao gồm: giá hàng hoá nguyên vật liệu xây dựng hạ nhiệt; năm 2022 là năm thứ 2 thực hiện kế hoạch đầu tư công trung hạn 5 năm nên thường có tỷ lệ giải ngân thấp; các động lực tăng trưởng khác của năm 2023 suy yếu khiến đầu tư công quay trở lại làm điểm tựa.

Ngược lại, tác động tiêu cực có: Nhu cầu vay vốn mới của các doanh nghiệp và hộ gia đình dự báo suy giảm do mặt bằng lãi suất ở mức cao, trong khi điều kiện kinh doanh dự báo kém thuận lợi hơn trong năm 2023. Thanh khoản hệ thống dù được dự báo bớt căng thẳng nhưng khó có thể sớm quay trở về mức ổn định.

Việc Trung Quốc mở cửa trở lại sẽ thúc đẩy giá dầu khí nói riêng và nguyên liệu thô toàn cầu nói chung đi lên và gây áp lực lên giá của nhiều hàng hoá tiêu dùng và dịch vụ khác và làm cho lạm phát toàn cầu bật tăng trở lại, khiến các ngân hàng trung ương trên thế giới có thể sẽ duy trì chính sách tiền tệ thắt chặt với thời gian dài hơn kỳ vọng.

Rủi ro liên quan đến thị trường TPDN cũng đáng chú ý khi mà áp lực đáo hạn vào năm 2023 là rất lớn. Một lượng tín dụng đáng kể sẽ được sử dụng để phục vụ mục đích tất toán TPDN, khiến nguồn cung tín dụng thực tế bị thu hẹp. Hơn nữa, trong kịch bản tiêu cực nợ xấu ngân hàng tăng mạnh dưới ảnh hưởng bởi sự đổ vỡ của thị trường TPDN, hoạt động cho vay của các ngân hàng nhiều khả năng sẽ bị thu hẹp đáng kể khiến cung tiền tăng trưởng chậm lại.

Với cơ sở như trên, dự báo tăng trưởng tín dụng cho năm 2023 sẽ đạt 13-14 %YoY, huy động tăng cao đạt 12% giúp cung tiền tăng trở lại 13% YoY – một phần do nền thấp của năm 2022 (bảng 37). Thanh khoản hệ thống theo đó cũng sẽ bớt căng thẳng hơn, tạo điều kiện nền lãi suất sẽ hạ nhiệt so với cuối Q4/2022, dù vẫn duy trì ở mức cao. Với mối tương quan cao của M2 và P/E VNIndex như phân tích ở trên, việc M2 tăng trưởng trở lại là động lực quan trọng giúp P/E thị trường cân bằng trở lại và hướng về mốc trung tính.

Rủi ro từ thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Rủi ro đối với thị trường TPDN bất động sản gia tăng trong các năm tới do lượng trái phiếu đáo hạn giai đoạn từ 2023 đến 2024 là rất lớn, mỗi năm khoảng hơn 400 nghìn tỷ đồng; trong khi thị trường bất động sản hiện đang gặp nhiều khó khăn giữa bối cảnh lãi suất tăng cao hay việc Chính phủ xử lý các sai phạm của lãnh đạo doanh nghiệp bất động sản thời gian qua.

Theo đó, cần đặc biệt lưu ý đến các doanh nghiệp có cơ cấu nợ vay cao, dòng tiền hàng năm yếu sẽ dễ gặp vấn đề về khả năng thanh toán. Khả năng cơ cấu được nợ trong năm 2023 nhiều doanh nghiệp bị đặt dấu hỏi khi mà một phần lớn nguồn lực tài chính hiện tại của doanh nghiệp đã được sử dụng để thanh toán các khoản nợ vay và nghĩa vụ đáo hạn trái phiếu vào thời điểm cuối năm 2022 trong khi lượng đáo hạn tới đây vẫn còn khá lớn.

Tính theo lượng đáo hạn các tháng trong năm 2023, giai đoạn giữa năm sẽ là giai đoạn căng thẳng đối với thị trường khi áp lực trái phiếu đến hạn lớn (biểu đồ 47). Trong khi đó, niềm tin của nhà đầu tư giảm trong thời gian qua khiến cho lượng phát hành mới sụt giảm mạnh và dự báo khó có khả năng hồi phục trong năm 2023. Hơn nữa, mặt bằng lãi suất trong nước và quốc tế tăng cao cũng khiến dòng tiền đầu tư dịch chuyển sang kênh gửi tiết kiệm.

Điểm tích cực là Chính phủ cũng đang có một số động thái nới lỏng hơn đối với thị trường TPDN, thể hiện qua dự thảo sửa đổi, bổ sung Nghị định 65 với một số điểm quan trọng như đề xuất giãn thời gian 1 năm thực hiện các quy định về nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, hoãn 1 năm yêu cầu xếp hạng tín nhiệm và đề xuất cho phép thay đổi kỳ hạn, hoán đổi trái phiếu tối đa 2 năm nếu hơn 65% chủ sở hữu trái phiếu chấp thuận. Nhìn chung, những thay đổi có thể giúp giảm áp lực phần nào dòng tiền chi trả nợ đến hạn cũng như trái phiếu phát hành mới khi đây là một trong những vấn đề nội tại chính ảnh hưởng đến kinh tế trong năm 2022 và có thể kéo dài một vài năm tới.

Thêm vào đó, trong trường hợp áp lực lạm phát và tỷ giá bớt căng thẳng trong năm 2023, NHNN sẽ có điều kiện để áp dụng các chính sách hỗ trợ hạ nhiệt mặt bằng lãi suất trong nền kinh tế, nới room tín dụng, qua đó khơi thông dòng tiền cho các doanh nghiệp bất động sản và kéo giảm chi phí huy động vốn, đồng thời hỗ trợ lĩnh vực bất động sản nói chung vượt qua giai đoạn trầm lắng.

Dự báo thị trường TPDN sẽ còn gặp nhiều khó khăn trong năm 2023, các vụ vỡ nợ trái phiếu đơn lẻ sẽ xuất hiện, tuy nhiên mức độ nghiêm trọng và quy mô toàn nền kinh tế sẽ không quá lớn khi mà mặt bằng lãi suất kỳ vọng hạ nhiệt từ mức nền cao cuối 2022, thị trường bất động sản trầm lắng nhưng không đổ vỡ hệ thống, trong khi có thể có thêm các động thái hỗ trợ từ Chính phủ.

Trung Anh